골프존카운티 매각으로 본 드래그얼롱, 투자받은 회사의 M&A는 주주 간 계약이 좌우한다
- MBK파트너스가 2026년 10월 27일 더시에나그룹·씨엘자산운용 컨소시엄과 골프존카운티 지분 100%를 넘기는 주식매매계약(SPA)을 맺었습니다. 차입금을 포함한 기업가치는 약 1조 8,000억 원으로 평가됐습니다.
- MBK는 2018년 주주 간 계약에 따라 2대 주주 골프존홀딩스 지분까지 함께 파는 드래그얼롱(동반매도요구권)을 행사했다는 입장이고, 골프존홀딩스는 매각에 동의할 수 없다며 법적 대응을 예고했습니다.
- 투자를 받아 회사를 키운 대주주라면, 투자 유치 때 맺은 주주 간 계약의 엑시트 조항이 훗날 매각의 시기와 방식을 좌우한다는 점을 미리 확인해야 합니다.
SPA는 맺었지만 2대 주주가 반발한 거래
더시에나그룹과 씨엘자산운용 컨소시엄은 2026년 10월 27일 MBK파트너스와 골프존카운티 경영권 인수를 위한 SPA를 체결했습니다. 거래 대상은 지분 100%이고, 차입금 약 9,000억 원을 포함한 기업가치(EV)는 약 1조 8,000억 원으로 평가됐습니다.
골프존카운티의 최대주주는 MBK입니다. 보통주 전환 기준으로 MBK가 68.4%, 골프존그룹 지주회사인 골프존홀딩스가 31.6%를 보유하고 있습니다. MBK는 2018년 1,140억 원을 투자한 뒤 골프장을 잇달아 사들이는 볼트온(동종기업 추가 인수) 전략으로 운영 골프장을 5개에서 20곳 이상으로 늘렸습니다. 매출은 2017년 491억 원에서 2025년 2,852억 원으로, 영업이익은 121억 원에서 811억 원으로 증가했습니다. 2026년 8월 말 기준 전국에서 총 478개 홀을 운영하는 국내 최대 골프장 운영사입니다.
MBK는 2018년 투자 당시 맺은 주주 간 계약에 따라 골프존홀딩스 지분까지 제3자에게 함께 매각할 수 있는 드래그얼롱을 "적법하게 행사"했다고 밝혔습니다. 반면 골프존홀딩스는 드래그얼롱 행사에 관한 공식 통지나 SPA 등 관련 문서를 받지 못했다며, 실제 지분 매각 의무가 생겼는지 확인되지 않았다는 입장입니다. 거래 종결까지는 변수가 남아 있습니다.
양측이 다투는 지점은 계약 조항입니다
골프존홀딩스는 MBK가 골프존카운티 기업공개(IPO)를 추진하고, 투자금 회수 과정에서도 골프존홀딩스의 경영권을 보장한다는 전제로 협력했다고 주장합니다. 이 전제를 벗어난 일방적인 제3자 매각에는 동의할 수 없다는 것입니다.
MBK의 설명은 다릅니다. IPO가 무산될 경우 골프존홀딩스 지분까지 묶어 제3자에게 팔 수 있도록 드래그얼롱 조항을 명시했고, 경영권 보장 역시 IPO 성공을 전제로 한 조건부 구조였다는 주장입니다. MBK는 골프존홀딩스에 외부 매각에 앞서 회사를 먼저 인수할 수 있는 우선매수제안권(ROFO)이 있었지만 당시 인수 조건을 제시하지 않았고, 경쟁입찰 막바지에 낸 제안도 가격과 거래 구조가 더시에나 컨소시엄보다 불리했다고 밝혔습니다.
어느 쪽 주장이 맞는지는 계약서의 행사 조건과 경영권 보장 조항을 따져봐야 알 수 있습니다. 분명한 것은 8년 전 투자 시점에 맺은 계약 문구가 지금 매각의 성패를 좌우하는 쟁점이 됐다는 사실입니다.
투자를 받은 회사라면 엑시트 조항부터 확인해야 합니다
사모펀드 같은 재무적 투자자는 펀드 만기 안에 투자금을 회수해야 합니다. 그래서 투자 계약에 IPO, 제3자 매각 같은 회수 경로와 함께, 경로가 막혔을 때 다른 주주 지분까지 묶어 팔 수 있는 장치를 넣으려 합니다. 반대로 창업주나 기존 대주주는 경영권과 사업 연속성을 지키려 하므로 우선매수 기회나 동의권을 확보하려 합니다.
이 기대 차이는 투자 유치 시점에는 잘 드러나지 않다가 회수 시점에 터지기 쉽습니다. 투자를 받아 회사를 키운 대주주라면 매각이나 추가 투자를 논의하기 전에 다음을 먼저 확인해 두는 것이 좋습니다.
| 조항 | 내용 | 통상 권리를 갖는 쪽 |
|---|---|---|
| 드래그얼롱(동반매도요구권) | 지분을 파는 주주가 다른 주주에게 같은 조건으로 함께 팔 것을 요구 | 대주주, 또는 회수 기한이 있는 재무적 투자자(사모펀드 등) |
| 태그얼롱(공동매도권) | 다른 주주가 지분을 팔 때 같은 조건으로 함께 팔 수 있는 권리 | 소수 주주 |
| 우선매수제안권(ROFO) | 외부 매각에 앞서 먼저 인수 조건을 제안할 기회 | 기존 대주주·창업주 등 |
| 우선매수권(ROFR) | 외부 인수자와 합의한 조건으로 먼저 사들일 수 있는 권리 | 기존 대주주·창업주 등 |
| 콜옵션·풋옵션 | 정해진 시점·가격에 지분을 사거나 팔 수 있는 권리 | 계약에 따라 다름 |
※ 통상적인 구성을 정리한 것입니다. 실제 권리의 주체와 행사 요건, 행사 순서는 계약마다 다릅니다.
특히 볼 것은 세 가지입니다. 드래그얼롱이 어떤 조건에서 발동되는지(IPO 기한, 최소 매각 가격 등), 우선매수 권리를 언제까지 어떤 방식으로 행사해야 하는지, 통지 절차가 어떻게 정해져 있는지입니다. 이번 사례에서도 행사 조건과 통지 여부가 쟁점이 됐습니다. 권리가 있어도 정해진 기한과 절차 안에서 쓰지 않으면 지키기 어렵습니다.
매각은 계약서를 읽는 데서 시작합니다
골프존카운티 사례는 투자 유치 단계의 계약이 수년 뒤 매각의 시기와 방식, 상대를 정할 수 있다는 점을 보여줍니다. 투자자가 들어와 있는 회사라면 매각을 준비할 때 인수자를 찾는 일만큼이나 주주 간 계약을 다시 읽고, 주주별 회수 목표와 일정을 맞추는 일이 중요합니다.
브릿지코드 M&A센터는 미래에셋증권, 삼성증권, KPMG 출신 30명 이상의 기업금융 전문가와 함께, 연간 2,500건 이상의 M&A 문의와 4.85조 원 이상의 자문 경험을 바탕으로 매각 전략 수립부터 인수자 매칭, 협상까지 전 과정을 지원합니다. 모든 검토는 철저한 비밀유지를 최우선 원칙으로 진행됩니다.
재무적 투자자가 주주로 있는 회사의 매각을 검토 중이라면, 주주 간 계약의 엑시트 조건부터 전문가와 함께 점검해 보시기를 권합니다.
자주 묻는 질문(FAQ)
Q1. 드래그얼롱 조항은 언제 행사할 수 있나요?
A1. 주주 간 계약에 적힌 조건이 충족될 때 행사할 수 있습니다. 조건은 계약마다 다르며, 일정 기한 안에 IPO가 이뤄지지 않거나 일정 가격 이상의 제3자 매수 제안이 있을 때 등을 요건으로 두는 경우가 많습니다. 행사 시기와 통지 방법도 계약에 정해지며, 요건이나 절차를 지키지 않은 행사는 분쟁 대상이 될 수 있습니다.
Q2. 우선매수제안권(ROFO)과 우선매수권(ROFR)은 어떻게 다른가요?
A2. ROFO는 외부 매각을 추진하기 전에 권리를 가진 주주가 먼저 인수 조건을 제안할 기회를 갖는 것입니다. ROFR은 외부 인수자와 조건이 정해진 뒤, 권리를 가진 주주가 같은 조건으로 먼저 사들일 수 있는 권리입니다. ROFO는 외부 협상 전에, ROFR은 외부 협상 후에 작동한다는 점이 다릅니다.
Q3. 재무적 투자자가 주주로 있으면 매각은 어떻게 진행되나요?
A3. 주주 간 계약에 정해진 절차를 따릅니다. 계약에 따라 다르지만 다른 주주에게 우선매수 기회를 먼저 주고, 외부 인수자를 찾은 뒤, 필요하면 드래그얼롱이나 태그얼롱을 적용하는 식으로 짜여 있는 경우가 많습니다. 각 단계의 통지와 기한을 지키는 것이 중요하며, 주주 간 이견이 생기면 계약에 정한 분쟁 해결 절차로 넘어갑니다.
Q4. M&A 자문사는 투자자가 있는 회사의 매각에서 어떤 역할을 하나요?
A4. 주주 간 계약의 엑시트 조항이 매각 일정과 거래 구조에 어떤 제약을 주는지 정리하고, 주주별 회수 목표를 반영해 매각 전략을 세웁니다. 이후 인수자 탐색, 가치 협상, 거래 구조 설계를 진행하면서 주주 사이의 이해를 조율해 거래가 종결까지 이어지도록 돕습니다.
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